کدام بودجه بازده بهتری داشت؟

"FAD امروز صندوق های شاخصی است که 500 استاندارد و فقیر را ردیابی می کند. درست است ، میانگین به طور متوسط اکثر بودجه سهام را طی یک دهه گذشته ضرب و شتم می کند. اما آیا این یک حقیقت ابدی است یا یک گذرا؟"

"به ویژه در سهام کوچک ، شما احتمالاً با یک مدیر فعال بهتر از خرید بازار هستید."

"مورد مدیریت منفعل فقط به تئوری های پیچیده و غیرواقعی تعادل در بازارهای سرمایه بستگی دارد."

"هر فارغ التحصیل دانشکده تجارت ___ باید بتواند در طول چرخه بازار یک صندوق شاخص را شکست دهد."

بیانیه هایی مانند این با فرکانس نگران کننده توسط متخصصان سرمایه گذاری 1 ساخته شده است. در بعضی موارد ، استدلال ظریف و پیشرفته ممکن است درگیر باشد. بیشتر اوقات (افسوس) ، نتیجه گیری فقط با فرض اینکه قوانین حسابی به دلیل راحتی کسانی که تصمیم می گیرند مشاغل را به عنوان مدیران فعال دنبال کنند ، به حالت تعلیق درآمده است.

اگر سبکهای مدیریتی "فعال" و "منفعل" به روشهای معقول تعریف شده باشند ، باید این مورد باشد

(1) قبل از هزینه ها ، بازده متوسط دلار با مدیریت فعال برابر با بازده متوسط دلار منفعلانه مدیریت شده و

(2) پس از هزینه ها ، بازده متوسط دلار فعال مدیریت شده کمتر از بازده متوسط دلار منفعلانه مدیریت شده خواهد بود

این ادعاها برای هر دوره زمانی برگزار می شود. علاوه بر این ، آنها فقط به قوانین افزودن ، تفریق ، ضرب و تقسیم بستگی دارند. هیچ چیز دیگری لازم نیست.

البته تعاریف خاصی از اصطلاحات کلیدی لازم است. ابتدا یک بازار باید انتخاب شود - به عنوان مثال سهام موجود در S& P 500 یا مجموعه ای از سهام "کوچک". سپس هر سرمایه گذار که اوراق بهادار را از بازار نگه می دارد باید به عنوان فعال یا منفعل طبقه بندی شود.

یک سرمایه گذار منفعل همیشه امنیت را از بازار نگه می دارد و هرکدام به همان روشی که در بازار ارائه می شود ، نشان می دهد. بنابراین اگر امنیت X 3 درصد از ارزش اوراق بهادار موجود در بازار را نشان دهد ، یک نمونه کارها یک سرمایه گذار منفعل 3 درصد از ارزش خود را که در X سرمایه گذاری شده است ، خواهد داشت. هر امنیت در بازار 2.

یک سرمایه گذار فعال کسی است که منفعل نیست. نمونه کارها او با مدیران منفعل در برخی یا همه زمان ها متفاوت خواهد بود. از آنجا که مدیران فعال معمولاً بر اساس درک سوءاستفاده عمل می کنند ، و به دلیل اینکه چنین تصورات ناسازگاری نسبتاً تغییر می کند ، چنین مدیرانی تمایل دارند که به طور عادلانه تجارت کنند - از این رو اصطلاح "فعال".

در طی هر دوره زمانی مشخص ، بازده بازار میانگین وزنی بازده اوراق بهادار موجود در بازار خواهد بود و از ارزش بازار اولیه به عنوان وزنه 3 استفاده می شود. قبل از هزینه 4 ، هر مدیر منفعل دقیقاً بازده بازار را بدست می آورد. از این رو ، به این نتیجه می رسد (به عنوان شب از روز) که بازده متوسط دلار که به طور فعال مدیریت می شود باید با بازده بازار برابر باشد. چرا؟از آنجا که بازده بازار باید با میانگین وزنی بازده در بخش های منفعل و فعال بازار برابر باشد. اگر دو بازده اول یکسان باشند ، سوم نیز باید باشد.

این شماره ادعا را اثبات می کند. توجه داشته باشید که فقط از اصول ساده حسابی در این فرآیند استفاده شده است. مطمئناً ، ما به طور جدی از آشکار آشکار شده ایم ، اما همه گیر بودن اظهاراتی مانند مواردی که قبلاً نقل شده است نشان می دهد که چنین کار بیهوده نیست.

برای اثبات ادعای شماره 2 ، ما فقط باید به این واقعیت اعتماد کنیم که هزینه های مدیریت فعالانه تعداد معینی از دلار از هزینه های مدیریت منفعل فراتر می رود. مدیران فعال باید هزینه های بیشتری را بپردازند و باید هزینه بیشتری برای تجارت بپردازند. تجزیه و تحلیل امنیت (به عنوان مثال فارغ التحصیلان مدارس معتبر تجاری) باید غذا بخورند ، و بنابراین باید کارگزاران ، بازرگانان ، متخصصان و سایر سازندگان بازار.

از آنجا که بازده فعال و منفعل قبل از هزینه برابر است و از آنجا که مدیران فعال هزینه های بیشتری را تحمل می کنند ، نتیجه می گیرد که بازده پس از هزینه از مدیریت فعال باید از مدیریت منفعل پایین تر باشد.

این اثبات شماره 2 را اثبات می کند. یک بار دیگر ، اثبات بسیار شرم آور است و فقط از اصلی ترین مفاهیم حسابی ساده استفاده می کند.

ریاضیات به اندازه کافی (پایین). بیایید به موضوعات عملی بپردازیم.

چرا متخصصان سرمایه گذاری معقول همچنان اظهاراتی را ارائه می دهند که به ظاهر در مقابل روابط ساده و آشکار که ما توضیح داده ایم پرواز می کنند؟چگونه می توان شواهد ارائه شده را نشان داد که مدیران فعال ضرب و شتم "بازار" یا "شاخص" یا "مدیران منفعل" را نشان می دهند؟سه دلیل برجسته 5.

اول ، مدیران منفعل مورد نظر ممکن است واقعاً منفعل نباشند (یعنی مطابق با تعریف ما از اصطلاح). برخی از مدیران صندوق شاخص به جای اینکه تمام اوراق بهادار در نسبت بازار را در اختیار داشته باشند ، از بازار انتخاب "نمونه" می کنند. برخی حتی ممکن است هزینه های کافی بالایی را پرداخت کنند تا کل هزینه های خود را به مساوی یا فراتر از مدیران فعال برسانند.

دوم ، مدیران فعال ممکن است کاملاً نمایانگر مؤلفه "غیر قابل عبور" بازار مورد نظر نباشند. به عنوان مثال ، مجموعه مدیران فعال ممکن است برخی از دارندگان فعال اوراق بهادار را در بازار محروم کنند (به عنوان مثال ، سرمایه گذاران انفرادی). بسیاری از تحلیل های تجربی فقط مدیران فعال "حرفه ای" یا "نهادی" را در نظر می گیرند. البته این امکان وجود دارد که به طور متوسط دلار حرفه ای یا مؤسسه که به طور فعال مدیریت می شود ، پس از هزینه از متوسط دلار منفعلانه مدیریت شده بهتر عمل کند. با این حال ، برای این اتفاق ، سرمایه گذاران غیر مؤسسه ، باید به اندازه کافی احمق باشند تا هزینه های اضافه شده مدیریت فعال موسسات را از طریق عملکرد فرومایه بپردازند. مثال دیگر هنگامی بوجود می آید که مدیران فعال اوراق بهادار را از خارج از بازار مورد نظر نگه می دارند. به عنوان مثال ، بازده صندوق های متقابل سهام عدالت با دارایی های نقدی اغلب با بازده در یک شاخص تمام سهام یا صندوق شاخص مقایسه می شود. در چنین مقایسه هایی ، وجوه به طور کلی توسط شاخص در بازارهای UP به شدت مورد ضرب و شتم قرار می گیرد ، اما گاهی اوقات از عملکرد شاخص در بازارهای پایین فراتر می رود. با این حال ، نمونه دیگری بوجود می آید که مجموعه ای از مانگرهای فعال ، کسانی را که در دوره مورد نظر از کار خود خارج شده اند ، مستثنی می کند. از آنجا که چنین مدیرانی به احتمال زیاد بازده های ضعیفی را تجربه کرده اند ، نتیجه "تعصب بقا" منجر به تولید نتایج بهتر از نتایج به دست آمده توسط یک دلار متوسط مدیریت شده است.

سوم ، و احتمالاً مهمترین در عمل ، آمار خلاصه برای مدیران فعال ممکن است واقعاً نمایانگر عملکرد یک دلار متوسط مدیریت شده باشد. برای محاسبه دومی ، بازده هر مدیر باید با دلار که در ابتدای دوره تحت مدیریت است ، وزن شود. برخی از مقایسه ها از میانگین ساده عملکرد همه مدیران (بزرگ و کوچک) استفاده می کنند. برخی دیگر از عملکرد مدیر فعال متوسط استفاده می کنند. در حالی که نتایج این نوع مقایسه ، در اصل ، غیرقابل پیش بینی است ، برخی از عادی های تجربی همچنان پابرجاست. شاید مهمتر از همه ، مدیران صندوق سهام عدالت با مقادیر کمتری به نفع سهام با ارزش های برجسته کوچکتر باشند. بنابراین ، de facto ، میانگین وزنی به همان اندازه از بازده مدیر فعال ، تعصب نسبت به سهام با سرمایه گذاری کوچکتر در مقابل بازار به عنوان یک کل دارد. در نتیجه ، "مدیر فعال متوسط" تمایل دارد در دوره هایی که سهام سرمایه گذاری کوچک سهام سرمایه گذاری بزرگ را تحت تأثیر قرار می دهد ، مورد ضرب و شتم قرار گیرد ، اما ممکن است از عملکرد بازار در دوره هایی که سهام سرمایه های کوچک به خوبی انجام می دهند ، فراتر رود. در هر دو مورد ، البته ، میانگین دلار با مدیریت فعال ، خالص هزینه ها را تحت تأثیر قرار می دهد.

برای تکرار: به درستی اندازه گیری می شود ، میانگین دلار با مدیریت فعال باید میانگین دلار منفعلانه مدیریت شده ، خالص هزینه را کاهش دهد. تجزیه و تحلیل تجربی که به نظر می رسد این اصل را رد می کند ، مقصر اندازه گیری نادرست است.

این نیازی به عنوان مشاور ناامیدی نیست. برای برخی از مدیران فعال کاملاً امکان پذیر است که برادران منفعل خود را حتی پس از هزینه ها ضرب و شتم کنند. البته چنین مدیرانی باید سهم اقلیت از دلارهای فعال شده در بازار مورد نظر را مدیریت کنند. همچنین ممکن است یک سرمایه گذار (مانند صندوق بازنشستگی) مجموعه ای از مدیران فعال را انتخاب کند که به طور جمعی بازده کامل را بهتر از یک جایگزین منفعل ، حتی پس از هزینه ها فراهم می کند. همه مدیران این مجموعه مجبور نیستند همتایان منفعل خود را مورد ضرب و شتم قرار دهند ، فقط کسانی که اکثر بودجه های فعال سرمایه گذار را مدیریت می کنند.

نتیجه مهم اهمیت اندازه گیری عملکرد مناسب است. مقایسه "گروه همسالان" خطرناک است. از آنجا که عملکرد متوسط وزن سرمایه مدیران فعال نسبت به یک جایگزین منفعل پایین خواهد بود ، اولی یک اقدام ضعیف برای اهداف تصمیم گیری است. و از آنجا که بیشتر میانگین های گروه همسالان دارای وزن سرمایه نیستند ، آنها در معرض تعصبات اضافی قرار دارند. علاوه بر این ، سرمایه گذاری مقادیر مساوی با بسیاری از مدیران یک جایگزین عملی نیست. و نه ، یک Fortior I ، در حال سرمایه گذاری با مدیر "مدیان" (هویت که حتی از قبل مشخص نیست) سرمایه گذاری می کند.

بهترین راه برای اندازه گیری عملکرد مدیر ، مقایسه بازگشت وی با یک گزینه جایگزین منفعل قابل مقایسه است. دومی - که اغلب به عنوان "معیار" یا "نمونه کارها عادی" خوانده می شوند - باید یک جایگزین عملی باشد که پیش از دوره ای که عملکرد آن اندازه گیری می شود ، شناسایی شود. فقط در صورت وجود این نوع اندازه گیری ، یک مدیر فعال (یا کسی که مدیران فعال را استخدام می کند) می تواند بداند که آیا او در اقلیت کسانی است که گزینه های منفعل قابل استفاده را مورد ضرب و شتم قرار داده اند.

پانویسها و منابع

1. دو نقل قول اول را می توان در شماره 3 سپتامبر 1990 فوربس یافت.

2. هنگام محاسبه چنین مبالغی ، "نگهدارنده" در بازار باید از بین برود.

3. رویدادهایی مانند ادغام ، لیست های جدید و سرمایه گذاری مجدد سود سهام که در این دوره اتفاق می افتد ، نیاز به محاسبات پیچیده تری دارند اما بر اصول اساسی بیان شده در اینجا تأثیر نمی گذارد. برای ساده نگه داشتن چیزها ، ما آنها را نادیده می گیریم.

4- در اینجا فرض می کنیم که مدیران منفعل قبل از آغاز دوره مورد نظر ، اوراق بهادار خود را خریداری می کنند و تا پایان دوره آنها را نمی فروشند. هنگامی که مدیران منفعل خرید یا فروش می کنند ، ممکن است به دلیل تمایل مدیران فعال برای تأمین نقدینگی مورد نظر (با قیمت) ، مجبور به تجارت با مدیران فعال شوند.

5- موارد دیگری مانند درمان دیفرانسیل سرمایه گذاری مجدد سود سهام ، ادغام و ادغام وجود دارند ، اما به طور معمول از اهمیت کمتری برخوردار هستند.